导读： 除去没有技术含量的通道业务，证券业一直强调券商资管的主动管理能力；未来“小集合”投资范围拓宽到各类债权、收益权后，券商完全可以不依靠任何通道，直接为企业提供类贷款服务。

 

        2012年末证监会放行“柜台交易业务”（下称OTC）试点，有望培育出既非主动管理，又非通道业务的资管新模式。

 

        按照定义，柜台交易指“场外市场的投资、服务”，一般被视为陈列各种金融产品的“货架”；但在OTC业务佼佼者广发证券眼里，“销售通道”仅是其附加价值，核心功能是采用量化、对冲技术为高端客户定制金融产品，成为“大资本中介”的引擎。

 

        “我们跟银行合作，不是问有没有通道业务可介绍，然后搞价格战。而是问银行有什么需求，我们来设计解决方案。”日前接受21世纪经济报道记者专访时，广发证券柜台交易市场部总经理章早立说，在资产管理领域，靠价格、关系竞争的时代已经过去了。

 

 

        2012年12月，证监会启动券商OTC业务试点，迄今15家券商参与。根据《证券公司柜台交易业务规范》，柜台交易是指券商与交易对手在场外进行交易，或在场外提供服务的行为；前者需要证券自营牌照，后者需要证券经纪许可。

 

        2013年5月，广发证券成立柜台交易业务部，团队主要来自原资管部的衍生品团队（资管部后来分立为资管子公司）。章早立回忆，初期他带团队走访多家同行，发现先行者的OTC业务一般定位为产品发行平台；而广发证券的思路却是把OTC部门发展为金融产品的“中央厨房”。

 

        “目前团队只有9个人，综合运用自营条线、经纪条线、资管子公司乃至期货子公司的业务资源，为公司客户定制产品。”章早立说，OTC部门就像中央厨房，运用结构化及衍生产品技术，满足传统产品解决不了的需求，并在OTC平台挂牌交易。

 

        广发证券OTC的主打产品之一是“广发宝场外权益互换”，挂钩沪深300指数。交易结束日根据收盘点位距交易起始日不同的涨跌幅，投资者可拿回本金及介于年化2%-7%之间不等的收益。章早立表示，除沪深300指数，“广发宝”也可挂钩任何一种指定权益类资产，根据客户需求进行定制设计；目前为止，客户的续作率接近80%，粘性较强。

 

        他认为，投资银行业务的核心之一是“资本中介”，指通过资产端和资金端资源的综合配置，来有效满足客户的投融资需求；而广发OTC业务的核心实质是“大资本中介”，即通过动态整合公司的各项业务资源，应用复杂产品设计技术来完成市场需求的对接。

 

        “比方一个客户出半年期1个亿的资金，要求年化9%的收益，传统上必须找一个期限、金额完全对应的资产才能撮合。但当投融资双方资源不匹配时，能否通过资产重构技术实现部分匹配，并把不匹配部分的市场风险对冲掉？这就是OTC的价值所在，我们用于对冲风险的工具主要不是场内品种，而是互换、场外期权等衍生产品。”

 

        章早立称，OTC部门的技术提供了增量价值，因此公司各条线均有动力与之合作；团队还与大量信托、银行及券商同业形成合作关系，进一步拓展业务空间。

 

        除自主创设产品外，广发证券也在OTC上销售某些优质外部金融产品。目前上柜产品的基础资产以场内品种为主，也有部分非标。“投行部、经纪系统、同业机构都会推荐产品，100个产品过来，初选筛掉60%~70%，到公司产品评审流程基本上再淘汰一半，通过率平均不到20%。对于非标产品项目，公司风控流程更为严格，要求必须完成独立尽调。”章说。

 

        一些优质信托产品也会通过券商资管小集合或基金子公司的专项资管计划实现份额转化后“上柜”，从而拥有同类产品难以比拟的高流动性优势。“目前信托受益权转让仍涉及繁琐的权属变更登记，极大影响了客户体验。但通过与OTC合作，这些产品兼具较高收益和高流动性特点，成为对高端客户极具吸引力的新型品种。”

 

 

        除去没有技术含量的通道业务，证券业一直强调券商资管的主动管理能力；未来“小集合”投资范围拓宽到各类债权、收益权后，券商完全可以不依靠任何通道，直接为企业提供类贷款服务。

 

        但“券商放贷”也意味着其业务与商业银行趋同，并不符合监管层“打造现代投行”的政策意图；同时，银行理财、信托的“刚性兑付”问题可能“传染”给券商。因此，某种意义上说，OTC的“定制化服务”更能体现券商的核心竞争力。

 

        章早立说：“主动管理型尤其是权益类产品，我们原则上不会同意上柜，哪怕管理人再大牌都不行。我们希望输入对市场、对业务的观点，针对高端、机构和企业客户持续提供能够穿越市场周期的类固收产品。”

 

        传统的类固收产品如大部分集合资金信托，投资门槛一般在100万以上，某种程度上形成了规模化、标准化的生产线；OTC则面向更高端的客群，交易多基于一对一协议，产品根据客户要求不断调整，呈快速迭代。

 

        而广发证券OTC业务设置的约束条件是，必须将风险敞口尽量对冲掉。“可以保留少部分持仓敞口，但公司对风险限额、集中度有严格规定。有些客户的需求实在对冲不了，只好不做。”章说。

 

        在这一模式下，券商虽充当了资金端与资产端之间的“撮合方”，却也贡献了主动管理和风险定价的专业价值；由此产生的风险通过对冲安排，不承受类似“刚性兑付”的市场风险。从“定制化”流程的特点看，OTC既有资产管理的内核，又有类似私人银行“财富管理”的特质。

 

        同时，OTC能提供其他类固收产品难以比拟的流动性。章早立表示，广发OTC产品已经实现了双边报价，客户可在其协议报价系统上进行意向委托、定价委托等交易；当客户间协议交易需求不完全匹配时，广发证券也会运用自有资金提供必要流动性支持。

 

        从试点文件看，监管层对OTC业务有更大的布局：初期配合资管销售，中长期培育券商的风险识别和风险定价能力，整合“交易、托管结算、支付、融资和投资”五大基础功能，推动券商向现代投行转型。而过去十多年里，券商长期依赖经纪通道业务，风险管理能力相当滞后。