VC/PE清库存接盘基金反客为主
新闻来源：第一财经日报 李静颖 更新时间：2014-05-23
虽然IPO解禁的消息成为了今年VC/PE们清库存的最大动力，但本周，证监会在研究部署学习贯彻新“国九条”的相关工作会议上明确，从今年6月到年底，计划发行上市新股100家左右。
100余张IPO的入场券与现有600多家排队企业和300多家预披露企业的数量规模相比，远无法满足市场对A股IPO望眼欲穿的诉求，对于投资机构而言，今年的退出挑战依旧。
“别人恐惧的时候我贪婪。”巴菲特的经典语录在流动性不强，而资金亟待变现的当下得到验证，PE二级市场在国内的发展正因势而受益。
一位本土人民币基金合伙人丁雷（化名）告诉《第一财经日报》记者，这段时间以来与不少接盘基金接触频频。“不少接盘基金对我们手里持有的项目感兴趣，有些甚至希望我们能转让整只基金。”
所谓的接盘基金是指专注PE二级市场的基金，这些基金作为PE二级市场的买方，会从GP(一般合伙人)手中购买PE基金中的部分或全部投资组合，另外也会参与LP(有限合伙人)在基金中份额的转让。
丁雷透露，目前在国内投资界活跃的接盘基金不在少数，其中有人民币基金也有美元基金，瞄准的正是投资机构眼下面临的最实际的退出问题。他也直言，对于投资机构来讲，这是在并购、新三板挂牌、借壳上市、股东回购等多渠道探索后，能盘活市场存量的另一种方式。
反客为主
PE二级市场起源于20世纪80年代的美国，1982年 Dayton Carr成立了美国第一个专门投资于PE二级市场的基金，之后一系列专注于二级市场的PE基金陆续涌现，目前PE二级市场已经成为欧美调节私募股权一级市场的重要平台。
Chinaventure分析师李玲提到，以发达国家私募市场的经验来看，PE投资仅有20%左右是在标准化资本市场即股市退出，其他80%则通过PE二级市场、并购等其他形式实现退出。但国内目前的情况正好相反，这恰恰给了中国PE二级市场发展足够的空间。
根据一些公开的信息，目前国内包括基母投资、歌斐资产、景天资本、盛世投资等机构均已涉足该领域。据歌斐资产创始合伙人殷哲告诉《第一财经日报》记者，在研究了全球PE二级市场发展和它的布局及投资策略的机会后发现，PE二级市场的活跃度与年份相关。
“因为经济本身有周期，所以在一定的时候投资者难免会有一些流动性变现的需求，这就给基金带来了极大的机会。”他透露，歌斐资产去年募集完成的一只5亿元规模的专注于PE二级市场的FOFs基金截至目前已投出一半以上的资金。
丁雷在与接盘基金接触时明显感觉，眼下国内这些基金大多敢于出手。他举例说自己曾接触过直接与其开条件的接盘基金，要求其转让整只基金，给出的价格则是确保丁雷所在的机构在这只基金上能获取2倍~3倍的回报。
“这样的条件是否对PE机构有利还是要看这只基金本身的存续期，如果基金本身持有的时间较长，那这样的回报对于计算基金的IRR(内部收益率)来说并不见得是笔划算的买卖。”丁雷坦言。
他提到，如果接盘基金敢接下整只基金，一定是对其未来的回报有过充分的计算与预估，尤其是基金组合中的优质项目。对于接盘基金而言，其存续期一般会有10年，只要项目质地好，对他们来讲退出时间不是问题。
“现在我们跟接盘基金沟通最大的问题是真正好的项目我们不舍得割让，但不怎么样的项目，接盘基金又看不上眼，双方在这中间有个博弈的过程，就看谁更耗得起。”丁雷告诉记者。
接盘基金的门槛
接盘基金看似是眼下的一门好生意，但并不是人人都能干的活。清科研究中心分析师张国兴表示，由于项目本身往往有着非公开的特性，因此买方在为资产定价时，就需要对项目本身进行一次详尽的调查。而殷哲也坦言，估值和定价困难让市场仍处于“看上去很美”的阶段。
“金融的核心是估值，股票有公开市场的价格容易估值，固定资产增长比较稳定也有稳定的估值，但是在PE业内对项目的估值虽然有很多方式，但实际操作上还是会存在大家对估值确认的分歧，即便有公认的估值方法，但不能完全反映真实的价值，这时就要利用你对信息跟踪掌握的优势结合被投企业增长的预期，来判断是不是值得投资。”殷哲说，但这一过程很难。
据张国兴介绍，为了确定合适的购买价格，买方必须获得大量的信息并完成复杂的尽职调查流程，其中尽职调查的关键考察点包括基金的财务状况、LPA条款（有限合伙协议）、目前的出资情况、基金现金流、基金投资组合情况以及GP的尽职调查。
此外，在预测现金流的同时，还要考察包括基金的法律架构、收益分配方式、基金经营情况等。
“国外成熟的PE二级市场中，买方多为运作成熟的机构投资者，而由于PE二级市场在我国尚属于新鲜事物，合格的买方尚未形成气候。”张国兴直言。
丁雷向记者坦陈，其所在的机构也曾设想过除传统的PE投资外，成立一只接盘基金，但评估后最终选择放弃。“一方面是怕业务太多元化，容易分散主业的精力，另一方面还是缺这方面的人才，怕搞不定。”